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ashkeling报道/2020年，疫情给全球游戏行业带来了非常大的改变。除了市场规模的增长，另一个比较明显的，就是游戏概念相关的上市行为以及并购案越来越多了，这种趋势甚至延续到了今年。

比如近日，瑞典Embracer集团就刚刚宣布，以13.8亿美元的价格收购《ob电竞》系列开发商Gearbox。在这个案例之外，还有更多公司在游戏行业疯狂买买买，比如收购了十多家公司的Keywords、一年市值翻三倍的Stillfront，都是通过持续并购游戏公司或者游戏产业链相关的公司受到资本追捧。

但是，在天价收购的背后，我们发现，一些公司本身的盈利并不理想，它们被收购或者上市是按照其收入的倍数，而不是传统的盈利倍数。

最近，GameDiscoverCo公司的Simon Carless在外媒GamesIndustry撰文专门谈到了这些“增长股”滚雪球模式背后的泡沫，并且将不同的并购案根据不同公司类型做了整理分析。

以下是ashkeling编译的完整内容：

对于Embracer宣布收购《ob电竞》开发商Gearbox，以及背后一系列的并购，我觉得有一个问题是读者们最近都在考虑的，或许很多人讨论的是收购金额。

从Embracer集团到Keywords，再到EG7以及更多的名字，为什么游戏业的一些公司不断地在收购研发工作室？去年，Embracer曾一口气收购了12个游戏工作室，前不久还拿下了一家PR公司，当时我还曾开玩笑说，Embracer集团打算改名块魂（即Katamari游戏，核心玩法就是卷进各种物体越变越大）娱乐。

我们该不该为它担心、为什么会这样、这种滚雪球模式背后更大的金融基础是什么？

为什么有这么多游戏工作室并购？

我先从一篇论文开始说。游戏研发（以及外包、发行商等相关）工作室并购的节奏在特定领域达到一种狂热的程度，这让旁观者有时候完全摸不清头脑。

然而，这种现象背后是有原因的。公开金融市场对于大型不盈利（包括并购代价过高）的游戏公司重组是完全不介意的，这是因为目前收入增长是在全球带动股价增长的主要原因，而非一个公司的盈利能力。

在1999年的金融风暴之前，这种事情是比较少见的。一家资产管理公司GMO最近在季刊发文警告称，“考虑到一些史上最高的估值，以及对应投资者明显的疯狂行为，我们似乎很清楚的是，增长股实际上处于泡沫之中”。

这只是美国股市的情况，但信息已经展示的很明显了。那些保守盈利的“无聊”公司被淘汰，收入增长却损失大量资金、几乎盈亏平衡的公司成为了主流。

ob电竞APP下载领域有一个估值相关的案例：尽管儿童在线游戏大亨Roblox因为担心估值过低推迟了IPO计划，它在股票首发之前提交的S1文件里明确透露过去一个季度亏损4800万美元，收入2.42亿美元，但收入增长了91%。我们不妨将CNBC对Roblox的报道剪辑一段翻译出来：

Unity第三季度收入增长了53%至2亿美元，而它的市值是320亿美元。Roblox公司更大、增长更快，基于可对比的年收入倍数，Roblox的价值可能超过370亿美元。

所以，这还是有一定数学原理在里面的，虽然只是简单的小学乘法。你可以每天损失50万美元，仍然可以估值370亿美元，这不是传统公司估值模型能够理解的。如果你回过头去看传统产业领域的公司估值，就会发现它们的估值或者并购价格都是按照公司每年的净利润，然后乘以8至12倍，但很多科技公司都是按照年收入倍数估值，并非盈利。

当然，当公司上市的时候，所有股东，包括公司创始人和资深员工都可以从这巨大的估值受益，他们可以将股票卖给投资者们，有时候会经过一定时间的锁定期。

这样可以赚到很多钱，不幸的是，比做一款游戏盈利带来的资金高太多了。所以，作为游戏公司如果你想上市，或者已经上市，而且你的增长不够快速，该怎么做来提高增长速度提升估值呢？或许，购买一些游戏公司或者发行商就是不错的做法。

我要补充的是，并非所有收购其他公司的游戏公司都是错误的。尤其是通过并购获得协同效应的情况下，这样做不仅可以节约开支，还可以有更多方式提升用户满意度，让你的业务表现更好。

母公司的实际盈利能力有差异化很大的透明度，几年内最终游戏的可能性也很多，我觉得这件事是值得关注的。

四种类型的“滚雪球”式并购

1、传统私营公司

我们看到的有些并购只是业务表现很好的私营公司，比如Devolover收购长期合作伙伴和《ob电竞》开发商Croteam就是比较具有代表性的案例。

我不认为Devolover已经在内部发行股份或者讨论估值（不过这可能也不确定），我觉得这家公司因为《ob电竞》的成功赚到了很多钱，所以决定将收入撒出去，收购一个合作伙伴。

所以，这是能够明显看出来的巩固业务行为。“公司盈利太多，我们买另一家公司与之更好的长期合作并且给他们带来利益”。这种模式还有一种是借债收购，比如，“我们从投资者或者银行那里借钱并购，债务很低，我们可以慢慢还”，就像是分期付款，这两种做法都是比较传统的。

2、私募基金

私募股权基金是投资基金的一种，总体来说，它曾在历史上购买并重构过出现问题的公司，实现最大化盈利，，然后要么转售，要么让公司上市。私募基金有时候因为资产剥离而饱受诟病，他们有时候在成本方面是非常无情的。

私募基金很明显比以往对游戏领域更感兴趣，其中一部分原因就是“增长股票”的公开表现强势。毕竟，如果你可以将一个不那么盈利的公司推上市但仍能得到比较高的估值，为什么要剥离资产呢？

这方面游戏领域一个不错的案例就是Curve Digital（《ob电竞》开发商），它在2019年底被NorthEdge Capital以9000万英镑的价格收购，最近并购了很多公司，包括《ob电竞》开发商IronOak Games，以及间接购买了《ob电竞》开发商Runner Duck。

如今，Curve正在考虑上市，这很明显是私募基金必然的结局，不过，如果有更好的结果，我相信它也不介意在上市前被并购。

而且还要提到的是，Curve像我们即将提到的很多英国公司一样，是持续增长和真正盈利的，至少从官方数据看。他们可能会借钱做有限的并购，以获得更高的回报，但这比我们后面要讲的做法温和很多。收购有价值的合作开发商、并且将他们作为内部工作室是有意义的，因为这可以在后续游戏里拿到所有的红利。

考虑到像代码大师这样成立多年但盈利不高的英国上市游戏公司，被EA以12亿美元收购（收购价是利润的30倍），你就可以理解为什么市场现在如此的躁动，因为哪怕是微利也能得到很高的估值。

3、英国或者美国上市公司

我们来看看传统的英国和美国公司，像EA这样的大佬因为COVID社交隔离、游戏成功以及整体市场的持续增长，而实现了市值飙升。

但是，这些公司仍在赚钱和快速增长，即使他们有时候在某些领域有公司债务。美国和英国证券交易所迫使上市公司对于每季度的收入保持公开透明。

所以，对于想要增长更快或者创始人想变现的美国/英国小型游戏公司来说，上市很明显可以带来很大的利润：你手中的股份突然之间会很值钱。但是，如果你上市了，能够借更多钱不是更好？你可以发行新股、然后卖掉它们赚钱做新事情，比如买其他公司。

比如Team17在2018年的上市，它是“基于2732万新股和3785万已有股份，每股定价1.65英镑”，所以，通过向新投资者出售新股份，这家公司创造了数千万美元价值。顺便一提的是，由于Team17的股价已经比那时候涨了四倍，投资者也很开心。

由于Team17持续增长的收入和利润（税前利润1300万英镑），加上手中因为盈利和新股发行带来的大量现金，他们现在有很多钱可以用。实际上，很多公司股东要求团队使用这笔资金，而不是让它躺在银行账户里什么都不做。不过，如果没有一系列的意外，Team17不会疯狂并购。

一个更具有扩张性的上市并购案例是Keywords Studios，这家公司在英国上市，已经收购了本地十多家游戏公司、测试以及外包公司，最近还5000万美元收购了High Voltage Software。

对我来说，一个资深开发商收购高端外包工作室，似乎是有些泡沫，尽管它加入了可能实现不了的激励，并且为High Voltage定了一个比较高的2021收入目标。

不论如何，Keywords还通过一次股票配售筹集了1亿英镑，他们实际上什么都没有付出，就为下一次滚雪球筹到了资金。然而，Keywords至少有一个比较良好的理论协同效应，他们收购的公司之间可以平滑地合作。

这里的关键在于，高股价意味着更高的公司估值，即便是在美国和英国这样透明度较高的股票市场。这就意味着，他们很容易借到很多钱，或者发行新股筹到更多资金，增长更快、购买更多公司。

写到这里，你看到了金融市场鼓励游戏业整合，以及“赢家通吃”的趋势了吗？

另外，我还没有提到Xbox收购大量研发工作室，他们有一个美国科技巨头“亲爹”微软，手里有1300亿美元现金，而且每季度都在获得更多的利润。所以，只要这些工作室的并购能提升Game Pass订阅用户里量，就是很好的结果。

4、瑞典市场的上市公司

最后一部分我们看要说的是很多扩张最快速的“块魂”，也就是瑞典的一些上市公司。他们有很多个，包括但不仅限于Embracer集团、MTG、Stillfront和EG7（波兰也有很多这样的上市公司，但不幸的是，没有时间加在这篇文章里）。

而且比较有趣的是，这些公司收购游戏公司并不是为了传统意义上的协同效应，更多的只是要买买买（比如EG7最近的财报提到并购的内容远比协同效应多很多）。

至于他们为何如此具有进攻性，我很高兴的看到纳斯达克北欧交易所的资料描述，“在瑞典，证券市场有着自我监管的长期传统，它是法律监管的补充或者替代选项”。

所以，换句话说，瑞典是一个相对宽松的市场，并不介意公司发行很多股票以及借债保持并购和扩张。而不是用长线成功产品打造非常盈利的业务，然后给股东分红（需要提醒的是，全球大多数地方都是后一种模式，只不过越来越多的公司开始朝着这个趋势发展）。

瑞典上市公司的收入披露也不像主流市场那么直接，比如我曾试图阅读Embracer的财报，作为一个此前经常写美国和英国游戏公司季度财报的主编，我对他们提供的数字并不是很容易理解。

被并购公司的收入和盈利是很清楚的，但在此之下，有一些极其复杂的游戏项目摊销，甚至是一些知识产权估值和摊销。但总体来说，模式就是“用股份和发行新股份卖公司”，再加上一些借债，这就是Embracer此次并购案的主要资金来源，这也几乎是所有瑞典公司的并购方式。（就像是拥有一台资金永动机，因为估值很高，如果循序渐进的发行新股，完全是没有任何问题的）。

如果看其他公司，比如EnadGlobal7（即EG7），或许这家公司才是扩张最“野蛮”的。EG7斥资3亿美元收购了《ob电竞》发行商Daybreak，包括很多的股份在内，在此之前还用2500万美元至7000万美元之间的价格收购了《ob电竞》开发商Piranha Games（具体金额取决于长期表现）。

我其实没有资格谈论某个交易的细节，但我看到过DoF的成员们在播客谈过这些事，他们是这方面的专家。比如Adam Telfer评论并购案的时候说，并购是“用折扣价买大量的下层开发商，然后用获得的成本效益帮助他们增长。但这不是2020年发生的事情，很多下层开发商按照收入很多倍的价格被收购，这不是低价捡漏”。

Joakim Archen谈到Daybreak并购案的时候说，“瑞典上市公司有很多是专门做整合的，你找到投机主义的游戏工作室创始人，把两者短期内结合起来，事情看起来很乐观。几年后，这些工作室需要开始做新游戏，但至于新并购的工作室打造的游戏能否带来价值，陪审团是不管的”。

因此，这里的主题是愿意支持那些通过发行新股或者公司债务来进行大规模滚雪球式扩张的“增长股”，哪怕这些并购并不能带来任何实质的协同效应，最近的一些并购案，让这种做法在瑞典市场达到了巅峰。

不得不承认这篇评论文章是有色彩的，因为我对不平等和资本主义的现状，以及对了解这种运作方式感到烦躁感到恼火，这种感觉太糟糕了。但是对于这种滚雪球公司模式的长期发展，我不知道结果是什么。今年早些时候，Embracer又非常轻松的筹集了1.61亿美元用于收购，而且股份稀释现在也没有影响股价。另外，主要是被收购的公司本身是盈利的。

因此，在市场不看好增长股，或者有公司增长过快让投资者失去信心之前，我看不到这种模式的漏洞。所以，这种整合还会继续，一直到无法继续下去为止